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非赌徒股票指南

未知

李河君和他的汉能薄膜发电集团的惊险故事,并没有吓坏中国内地的投资者。5月22日,中国A股市场的成交量达到1.9948万亿元,刷新了全球股市单市场的单日成交纪录。就在此两天前,汉能在香港股票交易所的市值在一天内下跌了190亿美元。它的股价在过去两年上涨了约600%,但泡沫破得惨烈。

这一事件没有对中国内地投资者构成应有的警示。近半年以来,他们的生活被一个经济事件牵扯着,即中国内地资本市场迎来了“牛市”。这一变化,最直接的问题是,它改变了一些人的财富水平。这种财富水平的相对变化—起码听起来是很大的变化—也改变了大多数人的财务行为。

赚钱效应混杂着嫉妒心态让人难熬。公司人开始在手机里加入股票行情的App,在任何时候都能点开看一下红红绿绿的数字。那些急匆匆的新加入者,在同事的鼓惑下,开始极有耐心地请假到证券公司开户窗口排队。在这个过程中自尊心满足度增加值最高的可能是证券公司的保安,他们控制着证券公司大厅里唯一一台复印身份证的复印机,那些原本高傲的公司人像待哺小羊一样听候召唤。按动“开始拷贝”的手指,似乎就是希腊神话里迈达斯王的点金之指。

资本市场的这种狂热状态是从2014年下半年开始的。由于全球的经济体为了避免通货紧缩的缠绕而对金融体系注入流动性,全球的主要股市也都呈现上涨的势头。但是它们上涨的幅度基本都被中国内地股市甩开了几个街区。

在不到一年的时间里,最能代表中国资本市场状况的上证A股指数上涨超过了120%。这远远超过了同期道琼斯工业指数上涨的10%。代表中国新产业中小型公司的创业板指数在这期间上涨幅度更是超过170%,同期美国的纳斯达克指数涨幅只有接近20%。而且从经济实体的复苏情况上看,美国要好于中国。同样属于金砖国家的印度,其孟买敏感30指数,在此期间的上涨幅度是12%。这种上涨已经让很多印度的投资者欣喜了,但是其涨幅也只是中国内地市场的1/10。

根据2014年创业板上市公司的盈利状况和其最近的股价计算,有的上市公司市盈率已经接近1万倍。这就是说,投资者投资了这类上市公司,而上市公司可以维持去年的盈利状况的话,投资者要1万年才能收回投资的本金。很显然,没人会为此等上1万年,大家只是想把这只股票卖给愿意等1.5万年的那个人。

显而易见的,中国股票市场存在泡沫化,或者说结构性泡沫化的问题。股票价格的飞速上涨给部分投资者带来财富,同时也给另一部分,就是还没来得及购买股票的相对保守的投资者造成了困惑,接下来应该怎么办?

就像英国的社会心理学家兼怪咖理查德·怀斯曼(Richard Wiseman)研究发现的,有好奇心的人总是会比其他人更有好运气。我相信比这个牛市的到来更早涉及到资本市场的那一拨公司人可能是同龄人中更有好奇心的—其实,年龄也是个问题,2008年,很多现在的公司人还在读中学—如果公司人现在还想往股市里扎,其实也是能接受的选择。

公司人的幸福指标很大程度上决定于其所处社会的相对财富地位,而且还受到通货膨胀的不断盘剥,不投资是不行的。只要是有公平市场定价的投资,其实公司人都可以试着参与一下。怎么参与是个技巧问题,对周边的相对财富变化保持默然总不是个好主意。

另一方面,公司人面对狂热又应该保持冷静和理智,你应该弄清楚怎么做才是适当的,而且不让过于功利的急迫的心态让你变得像个赌徒。

不做赌徒一样的投资者最重要的是在参与投资时保持冷静,尽量寻找那些还值得投资的股票,不要随波逐流。另外,公司人也应该对经济大事保持一种敏感性,这种敏感性有利于你的投资安全。

那么什么经济大事会让这种资本市场的疯狂降温呢?我们对此不妨反着想一下,是什么造成了现在股票市场的繁荣,它们可能因为什么原因发生变化。

 

造成股市上升的最基本原因是中国市场上流动性充裕,而房地产投资同时受到决策层的压制,大量资金在看到实体经济复苏还比较缓慢的情况下,流入到股票市场上。

影响这个趋势的一个因素是, 如果实体经济在经过一段时间的恢复后出现比较强的复苏迹象,那样就会有产业资金重新回到相应的实体经济中去,这大概是股市变化“最好”的原因。这种变化从长期来看有利于资源在整个经济体中得到更合理的配置。当然,这也是有代价的,那就是投资那些莫名其妙的高价公司的投资者将受到损失。

美国作为全球最有影响力的经济体,它的货币政策变化也会对全球的资本市场产生影响。美联储从去年以来一直在讨论在适当的时候加息的问题。虽然,由于美国经济上半年的一些数据并不像想象的那么理想,导致美联储加息计划拖后,但是毕竟美元加息的问题还是要来的,市场预测这个时点很可能发生在2015年的9月或者年底。

美元加息给那些继续扩张流动性的经济体出了难题。如果继续保持宽松的流动性,本币相对美元将出现贬值,资本会聚集到风险更小并且经济更强劲的美国去;如果不保持流动性的宽松,本国经济又很难尽快摆脱下滑的阴影。

虽然现在中国的资本账户还是管制的,人民币也不能完全自由兑换,但中国的货币政策也肯定会受到美国政策的影响。特别是股市,一般来说在估值比较高的市场中投资者会非常敏感。这就像恐怖片的高潮阶段人们会非常容易受到惊吓一样,估值非常高的市场也会由于微小的变动使投资者踩踏式出逃。美国加息对中国股市的负面影响,基本属于股市变化中坏的那种结果。不过由于中国的外汇储备非常丰厚,这种变化还不会直接影响到中国的整体经济状况,它还不是最坏的。

最坏的情况是,中国经济本身还有未知的问题,它可能导致投资者对很多东西的预期变差,这种变化可能是影响股票市场最危险的一种,我们只能期盼这种情况不要出现。过高的股价和未知的黑洞很可能造成股票价格在某个时刻骤然下跌,就像汉能一样。

《第一财经周刊》创立于2008年年初,那时候正是从美国爆发的次级贷款危机迅速在全球引发连锁反应的阶段。全球的股市都在下跌,电视里不厌其烦地报道的都是美国某个投资集团或者商业银行又因为不可预测的坏账而出现了问题,而这种问题又给中国内地的投资系统造成了多大的风险敞口。过去7年,基本上是全球经济从一场深重的危机中逐渐恢复的过程,也是中国内地资本市场从牛市到熊市再到牛市的一个循环。

在这7年中,《第一财经周刊》始终在关注这个市场以及这个市场的变动对中国公司人财务生活的影响。所以,如果你觉得资产升值对自身幸福程度还是一件很重要的事的话,在这里你不妨听听我们—一个长期关注者—对中国内地上市公司年报及其经济背景的简单分析,这也许会给你今后的投资带来一些有益参考。

发现好公司的秘诀

也许最保守最稳妥的方法还是看看上市公司的市盈率。

评价一个投资品最重要的指标是什么?这个问题的答案是投资者们多年寻找的圣杯。很多人希望发明一种最有效的指数。在想象中,这种指数最好像验孕棒一样,一般投资者把上市公司年报中提供的数字代入这个圣杯公式,通过得出的指数就能找到最理想的投资品。但是验孕棒在美国可以自由堕胎5年后就被发明出来,而那个圣杯公式到现在也没有一个理想结构。看来,在众多股票中找到最有价值的那个比在几亿精子里找到最健康的那个要难得多。

迄今为止,在众多关于股票投资的指数中,最有价值的还是那个最原始的—市盈率。市盈率的计算很简单,就是用上市企业的二级市场价格除以这家企业的净利润。用市盈率来测试一个局域市场的投资价值最为灵验。简单地说就是这个市场的加权平均市盈率和这个市场的整体投资价值成反比,市盈率越高市场的可投资价值越低。比如美国市场在1929年的时候,平均市盈率曾经达到36倍,这在一个黄金本位的货币系统中是相当高的数字。1999年互联网泡沫时期,纳斯达克市场的平均市盈率曾经是152倍。阶段性的市盈率创新高都是市场上股票太贵了的一个标志。

当然,市盈率高的市场不一定立刻下跌,其中原因主要是人们在各个阶段的投资预期不同。安德烈·科斯托兰尼(Andre Kostolany)曾有个妙喻,他把股票的价格比喻成狗,而股票的价值是遛狗的人。狗总是在主人前后跑来跑去,虽然终归要回到主人身边,但是它能跑多远谁都说不清。在中国内地股票市场上,那小狗似乎总是更活泼一点。

在一个高市盈率的市场中,公司人投资者最好的做法不是回避这个市场,而是去寻找一些局域性的机会。这些局域性的机会是由市场结构性造成的,有的公司股票价格已经很贵了,另外一些价格还算便宜。出现这种现象的原因是,人们集体认知存在顺序性。人们总是最先关注到那些最扎眼、最能引起幻觉的东西,而看起来相对朴素的被发现的时间比较晚。

我们在根据2014年年报计算上市公司市盈率的时候,注意到了两个因素。一个是从上市公司净利润中扣除了“非经常损益”。也就是说,我们没有把那些靠政府特殊补贴,贩卖公司资产而获得的收益放在市盈率计算的分母上。这有利于投资者更真实地看到上市公司的经营水平。另外,为了降低短期市场价格对市盈率的影响,在市盈率的分母上我们选用了最近20个交易日(截至5月18日)的平均价格。

 

在进行了这种调整后,公司人投资者可以看到中国A股上市公司中可能最晚被市场发现的到底是哪些公司。这个表格看起来简直是个银行俱乐部。

为什么银行会最晚被投资者认同?原因有点复杂。

第一个原因是这些商业银行的公司规模太大了,所有银行类上市公司的总市值相加大概等于整个A股市值的1/10。一般来讲高市值公司的股票价格在二级市场上被资金推动向上相对较难。但是,经过2014年到2015年A股的上涨,似乎高市值并不是影响银行类上市公司股价最重要的因素。

市场不喜欢银行类上市公司的另一个重要原因是,这些巨无霸的盈利能力似乎在下降。从最近几年的年报统计看,几乎所有银行类上市公司的净利润增长率都在下滑,这让人联想到几年之后中国的商业银行会不会出现盈利下降。

实际上,这种市场看法存在一定偏颇。银行盈利增长率下滑首先是因为中国经济的增长率在下滑。商业银行作为有一定周期性的公司,它们的收益随着经济增速变慢而变慢是很正常的。2014年16家银行类上市公司的净利润总额为1.25万亿元,这个数字超过了A股净利润总额的一半,这一比例与2013年的基本相同。而在这一年间,还有125家公司在A股进行了IPO,它们的盈利能力并没有对那些银行起到稀释作用。这些数字起码说明:和这个市场中的其他上市公司相比,银行类上市公司的盈利能力没有下降。

银行盈利增长率下滑的另一个原因是银行的坏账率在2014年上升得很快,2014年年末的统计数字是1.39%。而商业银行对此的平均拨备覆盖率是230.5%,这吃掉了那些上市公司上千亿元的利润。不过,随着央行的降息运动,企业的贷款成本减小,银行的坏账率也会随之下降。相信在2015年银行类上市公司的利润增长将比2014年有所改善。

影响市场预期最大的原因其实还不是这些事。人们更喜欢有更大想象空间的东西。那些传统的商业银行似乎已经够赚钱了,但即使按复利计算,这些市盈率只有7倍的大公司,刨除分红它们大概也需要6至7年投资才能翻一番,它们还能怎么样呢。而那些被赋予新概念的小公司,它们却有可能成为苹果,在10年中拿到1万倍的收益。在中国市场上人们更看重小的“互联网+”概念公司,就像彩票双色球的销售要好于3D彩票的销售一样,大家看重的是中奖后的获奖额度,对于中奖概率并不那么在乎。

这个市场似乎对这类概念过于迷信了。这也是有的上市公司向管理部门申请,把自己的名字改成“匹凸匹”的原因—我怀疑这个发音这么怪主要是“P”的同音汉字写出来不太雅观。

什么时候这种市盈率偏见会有所改变呢?相信市场会解决这个问题。人们对低市值互联网公司充满臆想,有一个关键因素,那就是主管部门要对这种公司IPO进行严格的审批。这种审批速度远远慢于在牛市中流入市场并且追逐“互联网+”概念公司资金的流入速度。证券监管部门在2015年年底之前要完成的证券上市的注册制度代替审批制度,将改变某种概念公司稀缺的状况。注册制度比审批制度更优越的地方是,注册制更有利于资本市场的资源配置。一级市场上的投资者看到二级市场上某类公司更受投资者青睐,更容易融资,就会更多促使这类公司进行IPO。然后某类上市公司多了,股票价格自然就会下跌。

而且,中国内地资本市场的繁荣也会促使一些已经在境外上市且经营非常棒的互联网公司回到中国内地融资,这样的公司在和中国内地创业板上市公司的融资竞争中更有可能取得优势。

当然,在一次市场繁荣的过程中,往往不用等到增加那些极高市盈率同类公司的供应,低市盈率公司的估值就会被市场重视。就像《经济学原理》里说的,人们会对某种政策的变化提前作出应激性反应,而不用等到政策真正开始实施的时候。

 

保守投资者睡得最香

应该承认,靠分红来获取投资收益的方式是保守的,但这可能也是让投资者睡得更香的一种选择。

寻找分红比较高的公司作为投资标的,这是很久以前投资者的一个投资标准。这个标准在1960年代后有所改变,投资者开始追求那些把获得的利润用于继续扩大经营规模的公司,因为随着资本效率的提高,扩大规模才是未来收益更棒的第一要务,而且不管在中国还是在美国市场,这样做还可以避税。

这种规模倾向在移动互联网时代更加极端,很多公司为了获得更大的规模甚至可以完全牺牲掉利润。在互联网思维的感召下,做着用1元钱换9角钱的工作。

从理论上讲,投资者更喜欢那些把利润用于扩大规模的公司是对的,因为这样做资本效率更高。但是,如果投资可以全按照理论说的做,那就太简单了。

很多公司会过于乐观地预测自身领域的发展情况。某个领域第一年可能获取超额利润,但是由于这个领域所有公司都加大运营规模,并且有新的竞争者加入,在以后的几年利润水平很可能会快速下降。所以,很多不分红的企业其实是在做让现金贬值的工作。

分红与否还牵扯到一个企业诚信的问题,如果企业的管理层非常有职业操守,不分红则不是一件坏事,但是有很高道德操守的企业管理者会是多数派么?这一点很难说。而且企业存留的利润过多,往往会促使企业管理层干出点儿什么坏事来。

高分红企业和低分红甚至不分红企业相比,还可能具有一项优势。分红更多的公司维持运营很可能并不需要太多的额外投入,它们获利的理由是具有业界良好的口碑或者品牌效应。而一些利润率高但分红很低的公司正好相反,在所在的行业中品牌效应非常弱,而且继续运营需要更多的资本投入。它们虽然看起来利润数字还不错,但很多都不容易变现,一旦出现风吹草动,资产就会出现大规模减值。

 

不管怎么说,分红率高的企业应该不算是坏的投资标的,特别是在现在中国内地资本市场如此火热的情况下。

从2014年的年报中我们挑选了分红率超过3%的上市公司。我们的计算方式是,用这些公司的分红金额除以它们最近的股价。这里的股价与我们前边计算市盈率的股价方式相同。在此我们提醒投资者,在分红率高的基础上,我们建议更关注那些非周期性公司。因为强周期性公司,比如大商品类公司,它们每年的利润非常不稳定,第一年分红很棒,第二年它们可能就不知去向了。

如果一家公司的分红率能持续超过同期的一年期定期利率,那绝对是件很不错的事。应该承认,靠分红来获取投资收益的方式是保守的,但这可能也是让投资者睡得更香的一种选择。

可能被忘掉的市场

一个拆迁市场,对有耐心的投资者来说还是有价值的。

如果在一个繁荣的市场中寻找到一个安静的角落,那你可能寻找到了一个获得更高收益的机会。但在此之前,公司人投资者要先弄明白,这个角落为什么会这么安静。

这有点像经济学家们经常举的那个例子:在繁华的大街上扔着一张100元的钞票,你应该去捡么?(当然,用高的道德标准来要求,最恰当的方式就是把这100元的钞票交还给失主。)在获得这笔小幸运之前,你最好要弄清楚有没有诈骗团伙正在边上盯着你,为什么那么多路人不去捡起这张钞票。

 

在中国内地股票市场上,这个安静的角落就是B股市场。这个市场被人遗忘的程度几乎可以让最年轻的一批公司人卖萌—那是什么?B股其实是在中国内地资本市场建立初期,给中国香港和外籍投资者留出来的特殊市场,但是随着中国内地公司可以去香港或者海外市场上市,这个市场逐渐停止了发展。

在B股市场上,最大的问题是流动性比较差。这是由于人民币不能自由兑换,中国内地投资者和海外投资者在B股市场办理开户手续相当麻烦,而且还要受到投资金额的限制。

这个原因对于整个B股市场来说是个噩梦,但是对投资者来说却不一定,因为B股市场上的股票比A股市场同样股权的股票价格要低很多。

B股市场的未来,有点像北京二环到三环之间的老旧平房,它们被拆迁的概率非常大。不同之处是,那些老旧平房的市场价格绝对高得吓人,而这些B股市场上的股票价格却很低。

如果你是一个有耐心的投资者,虽然没人知道B股什么时候会“拆迁”,但现在去购买一些B股股票绝对是件划算的事。更何况在现在的全球经济形势下,美元升值的可能性比较大,为了投资B股而换入一些美元也不会是什么吃亏的事。

在这里对投资者还有两个提醒:

首先,投资B股和投资A股的基本逻辑一样,你需要从B股中挑选那些基本面还不错的公司投资,而且,如果可以的话,你最好优先选择那些A股和B股差价比较大的公司股票。

另外,上海股市的B股用美元交易,深圳股市的B股用港币交易。但是很多投资网站的系统没有对信息进行币种转换的功能,这很可能造成投资者看到某只在B股上市的股票市盈率非常低。比如说某一只B股股票的市盈率只有2倍,其实这是网站的数据处理问题—拿这个公司的交易价格的美元值除以每股收益人民币值的结果。这些都是投资者应该注意的。

投资者的敌人

从长期来说,投资市场的事往往和投资者想象的正好相反。

在公司人投资者进行股票投资的过程中,总会遇到一些敌人。它们基本是因未来不可预知而使人们产生的幻觉,但很多人产生同一类幻觉让人们相信这种幻觉真实存在。这有点像人们对灵魂的幻想。很多投资从业者,为了让自己赚更多的钱,也就依照人们的幻觉思路制作出很多满足幻觉的产品,这是公司人投资者应该小心的。

牛市幻觉

很多人在谈论一个市场的时候,经常会说牛市应该如何如何,在熊市应该如何如何。牛市和熊市,在很多人的想象中就像一辆自动挡汽车的前进挡和倒挡。而实际情况是,牛市和熊市是人们在经历了一段市场变化后总结出来的,繁荣阶段称之为牛市,低迷阶段称之为熊市。在牛市和熊市开始之前或者进行之中,没有人能准确预测它。正因为这样,牛市规则和熊市规则也根本不存在。

很多分析师说,在牛市中投资者应该具备牛市思维,比如,更应该买入那些被投资者狂热追捧的股票。这种感觉有点像那个隐身草的故事:一个贪心的人以为找到了能让自己隐身的神草,所以他就脱光了衣服举着一棵草在集市里招摇而过,饿了就拿个烧饼吃,渴了就喝别人的水。集市里的小贩们以为他疯了,所以没人敢管他。这个贪婪的人也因此以为自己真的隐身了,所以更加大胆。故事的最后,他因为偷窃政府的公章被当场打死了。

从1980年代中期到2007年,美国经历了一轮非常强劲而且长期的牛市。在这个过程中,可以总结出牛市具有的一些特点。比如,企业的平均利润率长期增长,真实利率相对比较低,并且市场参与者的信心强劲。这似乎是牛市的充分必要条件。那么,如果发现类似的市场,投资者可以用所谓的牛市就该胆子大的投资理论么?答案是:还是不行!这是因为这3个条件,企业平均利润、流动性宽松程度和投资者信心都是不可预知的。

K线图幻觉

偏爱K线图,是一些股票投资者的病,有很多贩卖K线图理论的人也借此幻觉发了财。

K线图分析为什么对投资者毫无价值?

通过两个反证就可以说明。一个是,如果K线图的理论真的存在的话,经过这么多年众多“K粉”的缜密研究,那么K线图理论肯定呈现一种收敛状态。也就是说,K线图理论应该越来越少,它的有效性也应该越来越明显。而近些年来,各种莫名其妙的K线理论并没有减少的趋势,反而增多了。计算机系统近些年来计算能力飞速上升,但是这些技术手段在K线图方面却极少有建树。那些K线理论贩卖者照样按着自己的想象任意胡说。

第二个反证,如果K线理论真的有效,那么K线理论者根本不用担心什么熊市牛市的问题,因为卖空仍然可以赚钱。所以K线理论的实践者更应该喜欢熊市,在那些时候,别的投资者在亏钱,K线理论者都在赚钱。还有比这更爽的么?而事实根本不是这样,K线理论的贩卖者们也总是在市场繁荣的时候才像冬眠的小动物一样露出生机。

如果有时间,投资者可以翻看一下近百年来的著名投资者名录,你根本找不到一个是用K线图取得投资优势的家伙。而且随着人们认知的更加全面,迷信K线图的人也趋于减少。在发达资本市场中,靠贩卖某种K线图理论为生的人基本很难进入县以上的行政单位。而购买K线图秘籍的投资者类似于把钱直接倒到厕所的茅坑里。

政策幻觉

这次A股表现得如此出色,和以前的不同之处是,在以前的牛市中,政府总是对市场的繁荣持一种更加谨慎的态度,而这次政府的表现和以前截然相反,反而在市场下跌的时候他们会通过一些媒体对整个市场的上涨表示支持。

这种支持让很多投资者产生幻觉,他们大着胆子购买市场上那些价格已经非常离谱的股票。政府支持就会让一个市场万古长青么?

政府支持当然是一件好事,在起初的短时间内,这种支持对市场的繁荣程度会起到非常重要的作用。但往往之后也不见得那么好,因为所谓的政府支持会让一个市场的进入者迅速增加,新进入者都会成为市场中有利的竞价者,往往导致这个市场中的贩卖品价格偏高。在另一个方面,政府支持某个领域或者某个行业,比如对这个领域进行减税,这会造成这个领域的竞争者增加,竞争者增加对这个领域的下游或者终端消费者是件好事,但是对于这个领域的平均利润率就不见得了。

所以我们可以假设政府既支持股票市场,又支持某个领域的公司,那么这个领域公司的股票会更加有投资价值么?政府支持股票市场使股票价格上涨,而政府支持的领域的公司的平均利率有下降的可能,因此造成股票价格相对更加虚高。所以总的来说,政府支持对二级市场的股票投资者并没有想象中那么乐观。

有时候事情往往与人们的想象相反。美国最近50年给投资者带来最大收益的公司是奥驰亚公司。你可能以为是IBM,或者是巴菲特的伯克希尔——哈撒韦。其实,IBM的投资收益率根本排不上号,巴菲特的公司50年来的年化投资收益率是19.4%,而奥驰亚的年化收益率是20.6%,近50年的复合投资收益则超过6000倍。

你可能不知道这家公司是做什么的,其实它就是菲利普·莫里斯公司的变形。不过,奥驰亚最主要的利润来源还是万宝路香烟。这家最赚钱的公司其实这些年一直受到美国政府的压制。

从1980年代以来,美国人吸烟量就开始下降,而且烟草公司也面临着众多的诉讼风险,为什么这家公司的投资收益还可以这么出色?

细说起来原因也并不复杂。烟草公司首先可以使人上瘾,虽然吸烟的人在减少,但是烟草公司还是可以通过提高香烟价格把政府附加到香烟上的税收转嫁给消费者。能这么做的感觉真的很棒。

然后,烟草行业基本是少数寡头垄断行业,比如奥驰亚大概占据了美国市场50%的份额。

而香烟投入的研发成本相对比较低,几十年来除了加过滤嘴,纸烟和以前几乎没有区别,剩下的钱都可以成为利润。

还有,最重要的,烟草公司足够令人讨厌,令人有不安全的诉讼赔偿联想。所以烟草公司股票价格相对便宜,如果投资者把烟草公司的分红进行再投资,那么收益就像加了杠杆一样。

这也衍生了另一个问题,如果你希望所有人都喜欢你,那么就是在朝着一个错误的价值方向前进。被一些人讨厌,并且被另一些人上瘾,才可能是最有价值的。

(本文仅代表本刊观点,不涉及投资建议及劝诱。)

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